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冶煉產量小幅下降，鉛鋅業務低于預期
公司目前冶煉產能28萬噸，其中電鋅產能16萬噸，電鉛產能12萬噸。公司去年采選成本6500元/噸左右，冶煉加工費6000~6500元/噸，因此冶煉環節基本盈虧平衡，尤其是外購礦冶煉業務因為運費等問題幾乎沒有盈利，只能用來充作費用攤薄。在這種情況下公司控制冶煉產量，恰逢會澤老廠6萬噸/年冶煉產能全部停產，去年鉛鋅冶煉產量相應減少10%，鉛鋅業務收入同比減少。
鍺、貴金屬等副產品成為新的盈利增長點
2011年鍺、貴金屬等副產品產量和價格大幅增長，為公司創造了新的盈利增長點。去年公司高純鍺產量同比增加10.9%，國內鍺錠價格同比增長63%;銀錠產量同比增長23.1%，上海現貨銀價格同比增長65%。此外，去年公司與夜視集團合資成立云南北方馳宏，目前鍺金屬全部供給北方馳宏使用，產品包括鍺單晶、四氯化鍺、紅外鍺片;公司還收購大興安嶺金欣礦業51%股權，其鉬礦屬于特大型鉛鋅鉬多金屬礦，已經進入詳勘階段，并已經拿到采礦證，預計2015年可以達到每年1萬噸鉬金屬量的產能。
資源擴張順利冶煉產能會隨之上升
公司目前正積極推進會澤、昭通等自有礦山周邊資源的整合，以及加拿大Selwyn等國外礦產資源的開發，公司計劃“十二五”期間完成資源儲備1000萬噸，自給率50%的目標。但在建項目多在2013年之后達產，因此未來1、2年內公司資源儲量和自產精礦產能沒有很大進展。若資源擴張進展順利，公司會相應增加精礦和冶煉的產能，預計2014年公司自產精礦產能有望從目前的16萬噸增長至60萬噸左右，冶煉產能有望從目前的28萬噸提高到77萬噸。
盈利預測
預計公司12至14年EPS分別為0.28元、0.37元和0.58元，對應市盈率為58倍、43倍和27倍，維持公司“增持”投資評級。
風險提示
鉛鋅價(15615,75.00,0.48%)格大幅下跌;
未來鉛鋅價格走勢不好的情況下，公司或可能控制冶煉環節產量。
